“资本结构之谜”视角

１ “资本结构之谜”的由来

Ｓｔｅｗａｒｔ Ｃ． Ｍｙｅｒｓ 在其名著《Ｔｈｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｐｕｚｚｌｅ》中提出了“资本结构之谜”的基本观点：①“Ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｐｕｚｚｌｅ ｉｓ ｔｏｕｇｈｅｒ ｔｈａｎ ｔｈｅ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｏｎｅ．…Ｂｙ ｃｏｎｔｒａｓｔ ｗｅ ｋｎｏｗ ｖｅｒｙ ｌｉｔｔｌｅ ａｂｏｕｔ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ． ｗｅ ｄｏ ｎｏｔ ｋｎｏｗ ｈｏｗ ｆｉｒｍｓ ｃｈｏｓｅ ｔｈｅ ｄｅｂｔ， ｅｑｕｉｔｙ ｏｒ ｈｙｂｒｉｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｔｈｅｙ ｉｓｓｕｅ．”；②“Wｅ ｈａｖｅ ｏｎｌｙ ｒｅｃｅｎｔｌｙ ｄｉｓｃｏｖｅｒｅｄ ｔｈａｔ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｃｈａｎｇｅｓ ｃｏｎｖｅｙ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｔｏ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ． Ｔｈｅｒｅ ｈａｓ ｂｅｅｎ ｌｉｔｔｌｅ ｉｆ ａｎｙ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｔｅｓｔｉｎｇ ｗｈｅｔｈｅｒ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｌｅｖｅｒａｇｅ ａｎｄ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ， ｒｅｔｕｒｎｓ ｉｓ ａｓ ｐｕｒｅ ＭＭ ｔｈｅｏｒｙ ｐｒｅｄｉｃｔｓ． ③“Ｉｎ ｇｅｎｅｒａｌ，Wｅ ｈａｖｅ ｉｎａｄｅｑｕａｔｅ ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｂｅｈａｖｉｏｒ，ａｎｄ ｏｆ ｈｏｗ ｔｈａｔ ｂｅｈａｖｉｏｒ ａｆｆｅｃｔｓ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｒｅｔｕｒｎｓ．” Ｍｙｅｒｓ认为导致西方现代财务学三大谜题的“资本结构之谜”在于ＭＭ理论无法理性预期财务杠杆和财务资本投资者预期回报之间到底呈现出什么样的关系且对这种不确定的关系缺少实证检验。事实上，由于现实中公司自身拥有或控制的财务资源要素的多寡不会完全相同，不同公司的融资策略，比如对融资渠道、方式的决策选择也会完全不同，因此，不同公司融资截然不同的财务杠杆比都是其特有的。正如Ｍｙｅｒｓ在其名著中抛开“管理者假设”和Ｍｉｌｅｒ１９７７年提出的“中性突变理论假设”而考虑财务困境成本、不确定的代理成本一样，解开“资本结构之谜”的可行思路在于对资本结构中不确定财务资本，即隐性财务资本与企业价值创造之间关系的研究。

２ 资本结构之谜与隐性财务资本研究

事实上，解开“资本结构之谜”的破冰之举就是１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ＆Ｍｉｌｌｅｒ提出的资本结构无关论。因此，以“资本结构之谜”的形成为分类标志，西方资本结构理论的发展演进以ＭＭ理论的提出可分为两个阶段：ＭＭ理论之前的理论和ＭＭ理论之后的理论体系。

２．１ ＭＭ理论之前的资本结构理论

ＭＭ理论之前的理论始自Ｄａｖｉｄ Ｄｕｒａｎｄ的经典论文《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》。在这篇论文中Ｄａｖｉｄ Ｄｕｒａｎｄ总结现有资本结构理论的研究文献后提出了ＮＩＴ理论、ＮＯＩＴ理论和ＴＣＴ理论等三种不同理论。这一时期的资本结构理论是学者们对资本结构问题的某些方面从直观角度推断出的零散的思想、观点，内容上缺乏完整性和系统性，因此，并没有形成较为完整的理论体系，同时缺乏理论逻辑模型和实证统计分析依据支持的ＭＭ理论之前的理论决定了其对企业财务价值决策实践微乎其微的指导意义。这是形成“资本结构之谜”的理论前提。

２．２ ＭＭ理论之后的资本结构理论体系

ＭＭ理论之后的理论体系起始于１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ＆Ｍｉｌｌｅｒ提出的资本结构无关论。对资本结构无关论的多视角修正与完善使得资本结构无关论在发生三次质的飞跃的同时形成三个资本结构理论范式：资本结构理论外部研究范式、资本结构理论内部研究范式、资本结构理论内外部结合研究范式。

（１）资本结构理论外部研究范式。其理论体系包括资本结构相关论、米勒回归理论及其静态权衡理论。这一模式基于新古典经济学边际分析范式，将税盾收益和破产成本两个全新变量导入资本结构无关论，形成研究税盾收益与资本结构和财务价值之间相互关系的资本结构税盾范式；研究财务困境成本与资本结构和财务价值之间相互关系的资本结构财务困境范式，这两大研究范式最后殊途同归于静态权衡理论。外部研究范式基于企业外部财务环境中的税法、破产法等因素来探讨债务资本的预期收益和债务资本成本的平衡命题。由于研究视域仅仅局限于税盾收益和破产成本等企业外部财务环境因素，加之实证证据和财务价值决策实践都表明同一行业的盈利企业目标资本负债率比亏损企业都要小，这与资本结构理论外部研究范式得出的结论自相矛盾，由于存在上述两个自身无法修复和解决的缺陷，因此，资本结构理论外部研究范式逐渐被资本结构理论内部研究范式所取代。

（２）资本结构理论内部研究范式。其理论体系主要由代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论等理论构成。内部研究范式从财务信号激励、缔结财务契约的动机等企业内部财务因素出发，基于新古典经济学局部均衡分析方法来试图分析资本结构理论权衡时企业不同利益相关者的财务利益博弈行为，通过财务契约制度设计来规范财务利益博弈中各个利益博弈方由于信息不对称导致的博弈行为的不确定性，实现了资本结构理论外部研究范式静态权衡结构转化和制度设计，开辟了资本结构理论研究的新方向。因此，是对外部研究范式的否定之否定。

（３）资本结构理论内外部结合研究范式。其理论体系主要由财务控制权理论、产业组织理论、资本市场择时理论等理论构成。本质上，资本结构理论内外部结合研究范式是对外部研究范式和内部研究范式折中妥协的产物：一方面，内外部结合研究范式是在知识经济时代智力资本创造价值的作用越来越突出的背景下试图通过对外部研究范式和内部研究范式的局限性进行挑战修正以期形成资本结构理论研究的全新框架，但无法摆脱、突破内部研究范式中信息不对称这一核心支撑点的约束；另一方面，否定扬弃资本结构理论各种研究范式已形成的研究成果，兼容并蓄各研究学派现有研究思路和观点以遏制一脉相承的资本结构理论在知识经济时代的背离趋势也是该研究范式的核心主旨。

通过上述对资本结构理论演进发展的梳理，可以得出资本结构理论、隐性财务资本与“资本结构之谜”之间如下的相互作用关系：①ＭＭ理论之前的各种资本结构理论对财务价值决策实践无关痛痒的指导意义是孕育“资本结构之谜”产生的天然理论土壤；②ＭＭ理论的提出试图解开“资本结构之谜”，开破解“资本结构之谜”研究之先河，但理论上企业价值与资本结构无关的逻辑结论使得ＭＭ资本结构无关理论根本承担不起这一历史重任；③基于新古典经济学研究框架的资本结构理论外部研究范式尽管在静态权衡中提供了解开“资本结构之谜”的基本思路，但对财务困境成本或财务拮据成本等隐性财务资本与价值创造大小测度方法的不确定性使得“资本结构之谜”仍然是谜题；④基于新制度经济学研究框架的资本结构理论内部研究范式为解开“资本结构之谜”提供了信息传递，但信息不对称条件下对代理成本等隐性财务资本的财务价值决策仍然显得苍白无力；⑤基于行为博弈经济学研究框架的资本结构理论内外部研究范式试图通过融合外部研究范式和内部研究范式各自的优势来进一步透析并破解“资本结构之谜”，但知识经济时代对企业价值创造贡献巨大的新要素资本，诸如关系资本、客户资本、品牌资本等隐性财务资本价值创造度量方式的多样性和争议性决定了“资本结构之谜”目前的困境。

上述资本结构理论、隐性财务资本与“资本结构之谜”之间的关系可用图１描述如下。

综上分析可见，解开“资本结构之谜”必须基于隐性财务资本来进行财务价值决策。

主要参考文献

［１］Ｓｔｅｗａｒｔ Ｃ Ｍｙｅｒｓ． Ｔｈｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｐｕｚｚｌｅ ［Ｊ］．Jｏｕｒｎａｌ ｏｆ Fｉｎａｎｃｅ，１９８４，39（3）：５７５-592．

［2］Ｈａｒｒｉｓ Ｍ ＆Ｒａｖｉｖ Ａ．Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌ Ｒｏｌｅ ｏｆ Ｄｅｂｔ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９０，45（2）：３２１－３４９．

［3］刘薇，李桂萍．国外资本结构理论在公司财务决策中的应用——国外资本结构理论调查研究述评［Ｊ］ ．财政研究，２０１２（１１）：６１－６５．

［4］罗韵轩，王永海．对西方资本结构理论在我国适用性的反思——制度适应与市场博弈的视角［Ｊ］ ．金融研究，２００７（１１）：６７－８２．

［5］唐国正，刘力．公司资本结构理论——回顾与展望［Ｊ］ ．管理世界，２００６（５）：１５８-169．