股权结构、控制权竞争与债务期限结构

１ 研究假设

目前来看，我国上市公司存在大股东侵害小股东的现象，不少文献表明一股独大是其根源所在，并因此提出多重大股东治理的重要性。但是，这些文献常常过于看重大股东之间的制衡效应，并没有考虑到大股东之间也会进行共谋，来剥削中小股东的利益（刘星和刘伟，２００７）。相对于大股东之间会相互制衡的观点，本文是更加倾向于大股东之间会进行合谋的观点。基于以上分析，本文提出如下假设。

Ｈ１：公司中若存在持股比例超过１０％的多重股东，则公司的长期债务会相应增多。

Ｈ２：第二大股东到第五大股东的控制权之和与公司债务期限结构呈正相关关系。

Ｈ３：第二大股东相对于第一大股东的控制权大小与公司债务期限结构呈正相关关系。

２ 研究设计

２．１ 样本选取和数据来源

本文采用２００８-２０１４年中国民营上市公司的的数据，被解释变量和控制变量来自于国泰安数据库。对于股东的控制权，采用Ｓｈａｐｌｅｙ－Ｓｈｕｂｉｋ指数来进行衡量。

２．２ 变量选取

２．２．１ 被解释变量

债务期限结构（Ｍａｔ）：用公式表示为：债务期限结构（Ｍａｔ）＝长期债务／总债务。

２．２．２ 解释变量

解释变量分为股权结构代理变量和大股东控制权竞争的代理变量。股权结构代理变量用Ｍｌｓｄ表示，含义为“当公司中存在持股比例超过１０％的多重股东，取值为１，否则为０”。大股东控制权竞争的代理变量分别用Ｍａｓｔ２５、Ｍａｓｔ２１表示，Ｍａｓｔ２５为第二大股东到第五大股东的控制权之和，Ｍａｓｔ２１为第二大股东的控制权／第一大股东的控制权，Ｈｈｉ表示Ｍａｓｔ１２＋Ｍａｓｔ２２＋Ｍａｓｔ３２＋Ｍａｓｔ４２＋Ｍａｓｔ５２， Ｍａｓｔｉ为第ｉ大股东控制权。

２．２．３ 控制变量

本文的控制变量有１０个，分别为资产期限（固定资产／总资产，用Ａｍ表示）、净资产收益率（Ｒｏａ）、两权分离（实际控制人投票权与现金流权的差值，用Ｗｅｄｇｅ表示）、自由现金流量（Ｆｃｆ）、资产负债率（Ｌｅｖ）、董事会规模（Ｂｓｉｚｅ）、独立董事比例（独立董事人数／董事会总人数，用Ｉｒ表示）、过度控制（公司存在股东持股５０％以上取１，否则取０，用Ｒｅｌ表示）、行业（Ｉｎｄ）以及年度（Ｙｅａｒ）。

２．３ 研究模型

为了验证三个假设中，公司中若存在持股比例超过１０％的多重股东，则公司的长期债务是否会增多，设定模型（１）：

Ｍａｔ＝α０＋α１Ｍｌｓｄ＋α２Ａｍ＋α３Ｒｏａ＋α４Ｗｅｄｇｅ＋α５Fｃｆ＋α６Ｌｅｖ＋α７Ｂｓｉｚｅ＋α８Ｉｒ＋α９Ｒｅｌ＋α１０Ｉｎｄ＋α１１Ｙｅａｒ＋ε（１）

为了验证三个假设中第二大股东到第五大股东的控制权之和与债务期限结构的关系，设定模型（２）：

Ｍａｔ＝α０＋α１Ｍａｓｔ２５＋α２Ａｍ＋α３Ｒｏａ＋α４Ｗｅｄｇｅ＋α５Ｅｃｆ＋α６Ｌｅｖ＋α７Ｂｓｉｚｅ＋α８Ｉｒ＋α９Ｒｅｌ＋α１０Ｉｎｄ＋α１１Ｙｅａｒ＋ε（２）

为了验证三个假设中第二大股东对于第一大股东的控制权大小及相对控制权与债务期限结构的关系，设定模型（３）：

Ｍａｔ＝α０＋α１Ｍａｓｔ２１＋α２Ａｍ＋α３Ｒｏａ＋α４Ｗｅｄｇｅ＋α５Fｃｆ＋α６Ｌｅｖ＋α７Ｂｓｉｚｅ＋α８Ｉｒ＋α９Ｒｅｌ＋α１０Ｉｎｄ＋α１１Ｙｅａｒ＋ε（３）

２．４ 实证分析

该部分内容将对之前所获取的公司样本数据通过回归模型进行检验，通过实证结果可以清晰地反映说明我国民营企业上市公司中多重大股东的治理对债务期限结构的影响。本文３个回归模型，均使用固定效应ｏｌｓ模型回归。

当股权结构用Ｍｌｓｄ表示时，它的回归系数是０．０１７ ５。ｔ＝３．１６，其ｐ值小于０．０５。这表明当公司中存在持股超过１０％的多重股东时，长期债务比例也会随之增加，两者呈现了显著的正相关关系。我们可以得到，假设Ｈ１通过检验，公司中存在持股比例超过１０％的多重股东与公司债务期限结构呈正相关关系，若存在着多重股东的情况，会增加公司长期债务比例。

当控制权竞争用第二大股东至第五大股东控制权之和（Ｍａｓｔ２５）表示时，它的回归系数是０．１０９ ４。ｔ＝３．１３，其ｐ值小于０．０１。即控制权竞争用第二大股东至第五大股东控制权之和与债务期限结构呈现了显著的正相关关系。假设Ｈ２通过检验，第二大股东到第五大股东的控制权之和与公司债务期限结构呈正相关关系。当控制权竞争用第二大股东与第一大股东控制权之比（Ｍａｓｔ２１）表示时，它的回归系数是０．０１５ ４。ｔ＝１．７０，其ｐ值小于０．１。其与债务期限结构呈现了正相关关系。假设Ｈ３通过检验，第二大股东相对于第一大股东的控制权大小与公司债务期限结构呈正相关关系。

控制变量方面，资产负债率与债务期限结构呈正相关关系，资产负债率越高，债务越多，公司面临着较高的风险。资产期限与债务期限结构正相关，资产期限往往与债务的期限相互匹配，资产期限越长，那么债务的期限相对也越长。此外，自由现金流量与债务期限结构均呈现替代关系，表明自由现金流量越少，公司管理者越不喜欢发行短期债务，因为短期债务需要在短时间内进行还款，操纵现金流的风险较大。

３ 结 语

根据本文的研究结果，我们认为公司大股东之间通过建立利益团体共同侵占中小股东的利益，更倾向于利用长期债务躲避利益相关者的监督。因此，根据本文的研究结论，我们提出以下建议：完善相关法律体系，优化控制权结构与投票机制，保护中小投资者利益。同时加强公司内部监督，提高工作人员的水平，提高投资决策的科学性，提高经营业绩，抑制机会主义行为动机。

主要参考文献

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